阿里巴巴发布了2025财年Q1财季(自然年2024年Q2季度)的财报。
数据显示，当季阿里录得营收2432.4亿元，同比增长4%;经调整EBITA录得450.4亿元，同比下降1%，基本保持稳定;Non-GAAP净利润为406.9亿元，同比下降9%，主要由于经营利润下降以及投资减值增加导致。整体来看，利润端仍维持下降趋势但略好于市场预期。
图：阿里巴巴二季度营收及利润表现 数据来源：公司财报，36氪整理
分部看，二季度淘天集团录得营收1133.7亿元，同比下降1%，成为拖累整体营收的主要因素;云智能集团录得营收265.5亿元，同比增长6%;阿里国际数字商业集团录得营收292.9亿元，同比增长32%;菜鸟集团录得营收268.1亿元，同比增长16%;本地生活、大文娱、其他业务分别录得营收162.3亿元、55.8亿元和470.0亿元，同比增长12%、4%和3%。
图：阿里巴巴二季度分部业务表现 数据来源：公司财报，36氪整理
数据发布后，阿里巴巴美股盘中低开高走，最大涨幅一度超过5%，最终收于79.5美元/股，收涨0.09%。今日港股开盘后，阿里延续了强势上涨趋势，截至发稿涨幅超过4%。
那么，本季阿里财报究竟是喜是忧?未来还值得关注吗?
收入低于预期但并不悲观
本季度阿里营收维持小幅增长，略低于市场的一致预期，主要的拖累在于淘天集团收入的下滑，季度内淘天集团营收同比下降了1%。
拆分看，中国零售业务收入1074.2亿元，同比下降2%，其中，直营业务同比降幅达9%，CRM收入也仅增长1%低于市场3%的预期;同期中国批发业务收入为59.5亿元，同比增长16%。当季淘天集团经调整EBITA为488.1亿元，同比下降 1%，主要由于用户体验升级和基础设施建设增加所致。
图：淘天集团营收及利润表现 数据来源：公司财报，36氪整理整体来看，本季度国内零售电商
业务的走弱，既有公司主动的战略选择，也有行业被动因素的影响。主动因素上，阿里目前的战略仍然处于主动投入提升用户体验从而提升用户留存、复购和GMV规模增长的阶段，因此商业化转换并不是最重要的考察指标，这种背景下受Take Rate(TR)维持较低水平的影响，加剧了CRM的超预期下滑，扩大了GMV与CRM的剪刀差。同时，管理层在分析师电话会披露，将在保持订单和GMV增长的趋势下，推进商业化进展速度，包括“全站推广”的接入，在此背景下预计未来几个季度CMR的增速会逐渐匹配GMV的增速。
图：CMR收入及增速 数据来源：公司财报，36氪整理
被动因素上，根据统计局的数据，国内二季度实物电商同比增速为 6.4%，相比一季度的12%大幅放缓，其中6月单月更是降为负增长。消费大盘的持续疲弱在一定程度上对阿里等的电商业务产生了较大冲击。
但值得关注的是，本季度阿里的GMV继上季度双位数增长后仍然维持了高个位数的增长，订单量保持两位数的扩张，整体与消费大盘趋同，且88VIP会员数量同比实现双位数增长，突破4200万人。这背后不仅预示着直播电商平台流量红利消退下行业竞争的边际放缓，而且也彰显着前期以好货、好价、好服务为基础的价格力及用户体验为中心的战略投入陆续进入收获期，促使阿里的规模扩张得以持续复苏、市场份额趋于稳定。
展望未来，目前市场上部分声音认为淘天集团业务上半年 GMV 的稳健增长主要源自于平台端的大力度投入， 而该路径未来的可持续性存在不确定性，从而担心未来公司难以兼顾 GMV 增长与收入、利润呵护。
对此我们认为，尽管当下阶段用高投入换取用户体验和规模增长仍是阿里国内电商业务的主要战略，无疑在一定程度上会损害部分商业化转换和盈利能力，但随着未来GMV增长回归稳健，且市场份额趋于稳定后，阿里国内电商业务的经营重心也将从要规模转为规模和商业化并重之上，对此阿里有着较为清晰的自循环路径，即早期依靠平台投入为突破口换取规模的再增长，后续则可以通过商业化变现来改善营收和利润，不断为消费者和商家补贴提供弹药，最终在利润端相对稳定下实现 GMV 的健康增长。
近期，淘天的部分动作已在一定程度上反映了阿里在规模增长和商业化转换之间的再平衡考量。而未来变现率的加速释放主要有三个方面的利好：1、随着直播、百亿补贴等新产品形态带来更高的流量留存和复购率，后续一段时间有望推动这部分业务的变现提升;2、全站推广等商业化广告工具将逐渐进入获利期，根据业绩会披露，4月全站推广推出后，预计后续6-12个月将展现进展效果，以此推算，第三季度末起全站推广的商业化效果就会开始变现;3、9月开始，淘天将以确收后的GMV向商家收取千分之六的基础软件服务费，同时对不满足GMV要求的中小商家进行全年退还，这部分商业化工具预计也将在9月后开始逐步贡献收入。
云业务和海外电商有惊喜
二季度，阿里财报最大的惊喜来自云业务的积极复苏。
季度内公司云智能集团录得收入265.5 亿元，同比增长 6%，创下最近两年来的最好同比增长;不仅如此，同期云业务的经调整EBITA为23.4亿元，同比增长155%，环比增长超60%。
图：云业务收入及利润表现 数据来源：公司财报，36氪整理
而云业务超预期扩张背后，主要得益于在国内数字经济建设下，企业数字化转型加速，对AI相关产品产生了旺盛的需求，从而推升本季度AI相关云业务收入取得了三位数同比增长，同时公共云业务也恢复至两位数增长。而根据业绩会的披露，预期在旺盛的需求带动下，下半年外部客户的云业务收入将回到两位数增长。
不仅如此，此前市场一度担心AI 相关的巨大资本开支会延缓云业务的盈利周期，但从本次财报结果来看，云业务在规模超预期扩张下，还能维持较好的盈利能力，这无疑给市场吃下了一颗定心丸，为未来云业务贡献第二增长曲线及估值修复打下基础。
海外电商在本季度的表现同样也有亮点。
第二季度，阿里国际数字商业集团录得营收292.9亿元，同比增长32%，较之前几个季度有明显放缓;同期经调整的EBITA为-37亿元，降幅相比去年同期扩大近8倍，但环比上季度收窄9%。考虑到季度内菜鸟的经调整EBITA同比也有近30%的下降，这表明，海外电商目前仍处于基础设施建设和市场培育的巨额投入期，但随着规模效应的释放、运营效率的提升以及Lazada 等平台的逐步扭亏，海外电商的商业化变现正在逐步改善，有望驱动未来亏损持续收窄。
图：国际数字商业集团业务收入及利润表现 数据来源：公司财报，36氪整理
非核心业务逐步减亏
非核心业务持续减亏也是本季财报非常重要的一个特征。
除了核心电商业务以外，本季度集团其他业务均出现了超预期的大幅减亏甚至扭亏为盈的趋势。其中，受益于高德、饿了么订单扩张和运营效率改善，本地生活本季度的经调整EBITA亏损大幅收窄至3.9亿元，而去年同期的亏损为19.8亿，市场预期亏损为20亿;大文娱本季经调整的EBITA亏损收窄至1亿元，也低于市场4亿元的预期;所有其他经调整的EBITA亏损为12.6亿元，而去年同期为-17.3亿元，市场预期则为-16亿元。
图：非核心业务利润表现 数据来源：公司财报，36氪整理
尽管从整体利润情况来看，在公司持续主动投入换取国内和海外电商市场份额下，目前盈利能力仍处于下滑阶段，但其他非核心业务的持续减亏甚至扭亏无疑为后续公司盈利能力改善提供了基础。而在业绩会中，公司也表示未来随着效率和商业化水平的大幅提升，非核心业务的亏损也将持续缩窄，未来1-2年实现盈亏平衡后，逐步产生规模化的盈利贡献。
除了盈利能力的直观利好外，更重要的意义是随着更多分部业务自我造血能力的提升，公司整体的估值逻辑也有望抛开传统电商模式，而转为更多元化的估值体系，从而带动整体估值水平的修复回暖。
值得关注吗？
从估值的角度来看，阿里当下的PE估值为17倍，仍位于近10年来的历史较低水平。
图：阿里巴巴PE估值 数据来源：wind，36氪整理
展望未来，我们认为，下半年阿里大概率仍存在估值修复的机会，且至少存在四方面的积极支撑：
第一是，目前的估值水平并没有充分反映全站推广、基础软件服务费等商业化工具加速推广下对未来公司收入和利润的潜在拉动效果。
在前文的分析中我们提到，阿里的国内零售电商业务有着非常明确的正向循环路径。即前期通过平台高额投入提升消费者体验从而带来流量增长同时推动商户回流，在规模增长和市场份额趋稳后，再借助更广泛的商业化工具以提升TR的增长，不断缩小CRM和GMV之间的差距，最终通过增量收入和利润反哺消费者和商户补贴，在利润绝对额相对稳定之下，维持用户心智和GMV的健康增长，形成正反馈闭环。
而目前来看，在GMV连续两个季度稳健增长后，意味着阿里前期的主动投入已经为后期的商业化变现打下了坚实的基础，随着全站推广、基础软件服务费等工具的陆续落地，下半年阿里或将进入商业化转换加速期，从而利好公司整体营收和利润的再扩张。
根据华泰证券的预测，在中性情形下假设新的商业化工具对其 TR 提供 0.3pp 增量贡献，则在 FY26 GMV 预期增速为 7.0%的情形下，阿里国内电商 CMR 收入及淘天调整后的EBITA 利润或超 FY26的一致预期10.3/10.2%(未考虑增量利润再投入C 端直补影响)。
图：电商广告商业化提速对淘天集团收入利润贡献的敏感性测算 数据来源：华泰证券，36氪整理
第二是，较高的股东回报率为阿里估值提供了坚实的支撑。
根据公司公告，1Q24/2Q24 公司已分别回购 48/58 亿美金股票，若公司延续年度分红政策(上一财年为 25 亿美金)，则 2024 自然年全年预计股东回报金额较大概率超过 200 亿美金，基于年初市值计算，对应股东综合回报比例可突破 10%。在如此高的股东回报率下，即便下半年公司业务维持现状，高回报的加持也会给整体估值提供较为坚持的支撑。
第三是，智能云业务营收和利润的同步高增长，有望进一步打开公司的估值想象空间。
近两年，阿里云业务的持续低迷使得市场开始重新思考云业务是否能够承担起公司第二增长曲线的重任，并在一定程度上弱化了云业务的估值逻辑。而近期在AI需求带动下，阿里云业务营收增长打破过去2-3%的低速区间，重回高个位数增长，不仅如此，即使在市场普遍预期AI大幅投入可能会延缓相关业务盈利周期之下，阿里云业务利润的三位数扩张更是强化了市场对该分部业务盈利能力的期待。
在这种背景下，后续市场有可能会重新审视云业务尤其是AI相关云业务对公司发展的战略意义，这在一定程度上有望提升公司的科技属性，提振整体估值加速修复。
最后是，入通预期下的增量资金和估值修复逻辑清晰。
在本次业绩会中，阿里表示在8月22日的股东大会中已经有了推进香港双重主要上市的提案，如果可以顺利通过，预计会在8月底完成在香港双重主要上市。
在这种背景下，如果8月底顺利完成，同时满足联交所的准入标准，则意味着阿里有望最早于 9 月被纳入港股通名单。
而一旦顺利入通，一方面相关主题的被动资金因成分股调整将形成买盘带来增量资金;另一方面受益于阿里低估值、高股东回报和稳定业绩增长的利好，中长期或提供南向资金投资阿里的通道，形成持续主动配置的过程，有助于公司整体估值的进一步修复。
根据华泰证券的统计，截至 8 月 1 日，基于 Wind 数据，互联网标的中港股通南向持股总体平均比例为 10.7%，按阿里当前的市值估算，意味着可观的买入增量。
