618大促结束两个月后，阿里、京东、拼多多相继发布了2024年Q2的财报。
对电商行业来说，这是一份喜忧参半的财报业绩汇总。阿里淘天集团的营收、集团的利润，都未走上增长轨道。京东则以低增速的营收，实现了高增速的净利润增长。无论是营收还是利润，拼多多仍是排在第一位的绩优股。
本季度，阿里巴巴集团营收2432.36亿元，净利润240.22亿元，二者同比增速分别为4%、-27%，其中，淘天集团实现1133.73亿元的营收规模，同比下滑1.4%。淘天集团下最核心的现金流业务——客户管理收入(CMR)同比微增1%。
京东集团营收2913.97亿元，在仅1.2%的营收同比增速下，京东却实现了135.94亿元的净利润，同比增长96.4%。
而本季度，拼多多仍然仅以971亿元的营收规模，取得了320亿元的净利润，只是营收同比增速回落至86%。相较之下，拼多多仍然是当下国内电商平台中最厉害的「赚钱机器」。
不过，8月26日拼多多财报公布之后，市场情绪却与这份依然漂亮的财报数据形成错位。当日收盘，拼多多股价报100美元/股，大跌28.51%，市值蒸发掉4000亿元。
疑云与迷思，吞没了被高光和阴影同时笼罩的拼多多。
01 利润从何而来
连续六个季度收入同比增速维持攀升之势，并在2024年Q1到达131%的增速顶点后，本季度，拼多多收入的高增速迎来首次回落。2024年Q2.拼多多的营收同比增速仅为86%，距离高点下降了45个百分点。
而构成营收的两大分部业务——在线营销服务及其他(广告)和交易服务(佣金)，也出现不同程度的收入同比放缓迹象。
广告收入的同比增速创下近7个季度新低，仅为29%。佣金收入增速则继上个季度放缓之后，本季度继续回落至234%，创下自去年Q3以来的新低。
尽管收入增速有所放缓，但本季度，拼多多依然释放出不错的利润。320亿元的净利润，同比增速144%，环比增速14%。
坚挺的利润，一部分源于节流。
在费用上，本季度拼多多的总运营费用控制在308亿元，48%的同比增速维持在长期恒定值左右。各项费用中，营销费用一直是拼多多总运营费用中的大头。本季度营销费用占去了总运营费用的85%。
很长一段时间以来，营销费用都在为拼多多国际业务买单，用于Temu的拉新、运营和推广。从上线至今，Temu在海外至今仍处于大力建设之中，但拼多多从未削减对这项费用的投入。
费用端变化不大，但在成本端，本季度，拼多多的营业成本为337亿元，同比和环比增速分别为80%、3%，与过去4个季度的高增速形成对比。其实，从上个季度开始，拼多多的营业成本就已有所控制，上个季度，这两项数据分别为194%、-7%。
而营业成本的变化与Temu业务密切相关，或者说与交易佣金收入保持同频变化。
拼多多在财报中解释，营业成本的增长主要是因为配送费用、支付处理费、维护成本和呼叫中心费的增加。
这与Temu「类自营」、「全托管」模式有关。商家向平台供货，平台负责选品及核价，掌握着货品最终定价权。这种经营模式下，商家只需要负责产品的生产和打磨，另一些环节就交由平台打理。比如运营、仓储、物流、售后等流程。其中仓储、物流就是跨境电商中成本高企的环节。
自Temu上线起的2022年Q4至今，拼多多的营业成本刚好从最初的89亿元一路飙升至300多亿元。高企的履约成本，是拼多多为Temu「全托管」模式付出的代价。
但从今年3月左右开始，拼多多在全托管的基础之上，引入了半托管模式。这一定程度上缓解了Q2营业成本的增长。
此前36氪报道，Temu「半托管」的「半」字只是体现在仓储物流上，商家可以拥有选择仓库物流服务商的自主决定权。除此之外，其他方面还是像「全托管」一样交给平台负责。这种模式更适合在跨境电商领域发展相对成熟、拥有自己仓库物流合作商的跨境商家。
半托管模式下，跨境运输的物流成本由商家自行承担，这能减轻平台的负担，节省相当部分的履约成本释放至利润。
02 主动为市场降温？
纵使利润坚挺，但财报发布当日，拼多多股价一度盘中跌幅超30%，创自2018年上市以来的最大跌幅，市值蒸发554亿美元。阿里巴巴市值再度反超拼多多。
过去的几个季度，拼多多一直在书写中概股神话。
去年拼多多发布Q3财报后，微微超越阿里巴巴成为美股市值最大中概股。自此之后，拼多多每发一季财报，暴涨的收入、惊人的利润数据，不断刺激着市场的神经，一次又一次拉动拼多多股价飙升。
尤其是今年5月22日，拼多多公布2024年Q1财报，其美股股价盘前涨幅一度超13%，达到158.46美元/股，市值突破2000亿美元大关。
而如今截至发稿，拼多多股价为89.17美元/股，市值缩水至1238亿美元。
对这种鲜明反差，外界众说纷纭。大部分声音指向：拼多多在主动降低市场预期。
业绩报告会上，拼多多管理层提到，一是未来拼多多的短期利润下降不可避免，收入的增长也会放缓;二是在股东回报方面，未来几年不分红不回购。
对于前者，拼多多联合创始人兼CEO陈磊的解释是，「过去一段时间我们曾多次强调，过去几个季度的利润增长是短期投入周期和财报周期不同步的结果，不能够作为长期指引。」
上个季度，拼多多财务副总裁刘珺在财报会议中也提到，「拼多多的盈利曲线并非是线性的。各位投资者不要仅根据几个季度的业绩表现去预测未来公司的业绩变化。」
而针对未来收入增长的放缓的预期，陈磊解释是因为目前业务正面临着激烈的竞争和一些外部的环境因素影响。
拼多多执行董事、联席CEO赵佳臻也表达了相同的观点，「在这样激烈的竞争环境下，我们的营收增长可能会放缓。比如刚刚过去的二季度，我们的收入增速就有显著的下滑，这也说明高收入的增长其实是不可持续的。」
所以，为了支持平台生态的可持续发展，在未来的12个月之内，陈磊说，拼多多会加大力度投入、扶持优质商家。由此，「短期利润不排除会有波动，但是利润逐渐下降的大方向是不可避免的。」
对于股东回报，陈磊的解释是，公司高层认为公司目前仍处于投入阶段，业务在多条线上面临激烈竞争和外部环境带来的不确定性。因此，管理层一致认为，在当前及未来几年内，都没有必要进行资本层面的回购或分红。
面对管理层此番主动降低投资人预期的「自砍」言论，招银国际点评认为，管理层对前景展望转弱影响了市场情绪，导致股价下跌。华泰证券则表示，展望后续，拼多多需要在利润释放与重塑增长间作出平衡。
对于市场波荡，一些长期跟踪拼多多的行业分析师也给出了自己的看法。每日经济新闻采访互联网分析师李成东提到，拼多多股价的大幅下跌只是暂时的。
而庄帅谈及拼多多的跨境业务，他认为Temu未来很难继续保持快速增长的势头，甚至需要加大对某个国家和地区的投入才能建立持续的优势。
03 风向突变？
拼多多一直在书写增长神话，注脚就是低价。因此，去年一整年低价焦虑蔓延至各大电商平台，卷完价格卷服务，跟进拼多多成为电商唯一解。
今年的618大促节，各家平台纷纷取消预售，价格比拼拉至顶点，直接触发商家反弹，双方冲突就此在明面上爆发。
618结束后不久，一些无声的变化在水面上发生——这场延续了半年的低价实验，让电商平台从集体内伤，转向集体疗伤。
大概七月中下旬，有不少商家向媒体反馈，相较于此前的流量考核，平台逐步将目光从价格力收回至变现力。公司战略层面，外界最先看到的是抖音电商和淘天集团的变化。
七月下旬，晚点LatePost报道，在实行低价近半年后，因GMV增速下降太快超出预期，抖音电商决定下半年公司经营目标的优先级，从此前的「价格力」，重新调整为GMV。一场内部沟通会上，抖音电商总裁魏雯雯强调，抖音电商的价格力并非简单地追求绝对低价。
淘宝天猫也回撤了低价战略，重新回到GMV的流量分配逻辑。而且还为推出大半年的平台规则下的「仅退款」策略松绑。
「仅退款」是去年底电商集体跟进的一大策略。在淘天为「仅退款」策略松绑的消息公布之后，新莓daybreak就天猫和拼多多实测了仅退款申请。
在这次仅退款体验中，我们发现，用户随意申请的仅退款，并不再是完全畅通无阻，一旦商品金额超过一定程度，商家便会更在意仅退款的取证，但这也取决于商家自己的决策意愿。
在向一家天猫综合体验达5星标准的零食店铺申请仅退款时，我们看到，在众多退款原因中，「包装/商品破损」这个选项唯一打上了「破损包退」的标签。
在这项退款原因下，尽管平台标注了按照「10%、50%」划分了不同破损程度下的退款金额，但当我们与商家协商时告知商品出现包装破损的问题时，商家跳过了取证环节，只是简单询问了商品最外面的物流箱是否破损，在得知是产品内包装破损，便立即同意了这笔27元的退款订单。
而对拼多多三件商品实行的仅退款申请中，其中有两件商品价格不超过20元，一件刚超过30元。除了超过30元的这笔订单因「商品质量问题，消费者未提供凭证」导致没有退款成功外，其余两件均退款成功。
退款成功的两件商品中，其中一件在商家预期未处理，拼多多介入后自动退款成功，另一件在拼多多协助买家介入后退款成功。
值得注意的是，拼多多三件申请仅退款的商品同样都未上传凭证。而在这个过程中，我们分别接到了来自社区菜鸟驿站、极兔物流服务站的核实电话。社区驿站告诉新莓daybreak，仅退款产生之后，商家会向物流方核实，如果商品是物流外包装破损，物流方会承受加倍罚款。最终，这笔超过30元的订单在没有取得凭证后，以商家拒绝了仅退款申请告终。
仅退款只是一方面，从这场全方面内卷的战争中，拼多多并没有在这场漩涡中脱身。
晚点LatePost报道，今年上半年的每个季度，拼多多主站电商的 GMV 增速都在 30% 以下，尤其是618 等大促期间竞争对手们强势投入，让拼多多二季度的 GMV 增速低于一季度。而此前，拼多多长期保持了 40% 以上的 GMV 增速。
第二季度，拼多多同样调整了业务重点，从追求商业化、提升利润，转向将 GMV 放回第一目标。
激烈的行业竞争、外部环境的不确定性，几乎是贯穿拼多多本季财报电话会议的话题主线。平台内卷，商家生存空间被挤压。商家生态自然成为电话会议上不可回避的焦点。
赵佳臻承认，当下行业竞争的加剧对平台提出了新的要求。在这个过程中，平台自己也感到责任非常重——一边要把关商品质量和保障消费者权益，一边要对商家做到公平公正。
为了找到生态的平衡，拼多多的方法很直接，以补贴降低商家的经营成本。在未来一年，拿出100亿元人民币建设平台商家生态，「大幅度地减免优质商家的交易手续费。」
残酷的竞争，对手的围攻，一向静观其变的管理层，终于决定借助这场财报电话会议，一边为市场打预防针，一边决意付出当下的代价。
平台的反思，这或许意味着，国内电商的分水岭时刻来临。
