但就如本文第一部分所讲的那样，汽车工业的大周期已经发生改变，2014年成立的蔚来不是2003年成立的特斯拉，2020年庞大的传统车企纷纷正式发售量产新能源车，再加上特斯拉Model 3的国产版量产(价格下探)，这对尚处于产品投放期还未到产能爬坡期的蔚来来说，将是致命影响。
复盘特斯拉，特斯拉在2009-2018年间，共通过股权融资55亿美元，债务融资88.5亿美元，共计143.5亿美元，累计研发投入高达56.7亿美元。据华创证券分析，特斯拉在2012年6月之前，都属于初创期，仅有出售Roadstar和动力总成的少量收入。2010年上市后，在2012年6月至2018年12月迎来高速发展期，Model S、X、3、Y相继上市，并获得巨大成功。直到2018年12月之后，特斯拉的Model 3量产产能爬坡达到6000辆/周，现金流才转正并实现盈利。
一些投行使用DCF为特斯拉估值，汽车企业的市值驱动逻辑核心是销量，而销量可以带来收入和利润。华创证券分析，从销量角度看，特斯拉的市值上涨大致分为两个阶段：
一是Model S上市后，市值从35亿美元上升至300亿美元。市值增长与销量增长同步，但幅度明显高于销量增长。特斯拉是第一家仅生产纯电动汽车的企业，在Model S成功上市后，市场才开始逐步对电动车行业以及公司的未来盈利建立预期。这一区间内，公司股价上涨了7倍。
二是Model 3发布后，订单数量持续超市场预期。特斯拉市值从300亿美元上升至500亿美元。市值的增长幅度低于销量增长。
直到2018年之后，特斯拉销量稳定爬坡后，市场开始切换到PE、EV/EBITDA估值。
华创证券对蔚来的销量、毛利率做了悲观/中性/乐观三种预测：即2026年销量达到25/38/43 万辆;毛利率分别为18%/20%/21%，基于7年期的DCF模型计算，得到蔚来对应的目标价分别为2.95/6.41/9.72美元/股。
从结果来看，目前蔚来市值接近悲观预测。在悲观预期下，ES6销量为3000辆/月，2026年累计销量达到25万辆，毛利率18%，净利润30亿元。
在J.P.Morgan的估值中，采用了综合法，结合2023年P/S(市销率)、P/E(市盈率)和EV/EBITDA(企业价值倍数)的预测，各给予三分之一的权重，预测2023年目标价为4.59美元。
J.P.Morgan对蔚来的组合估值
在P/S部分，J.P.Morgan采用了0.9倍2023年收入，收入数字基于两个因素计算得出：一是2021年特斯拉的预测收入，二是0.8倍2020年比亚迪的预测收入，并采用20%的高折现率，因为蔚来存在较大的执行风险。
在P/E部分，J.P.Morgan采用了2023年11倍市盈率的目标倍数，这一数字基于2021年特斯拉14倍预测EPS得出。J.P.Morgan预测蔚来将在2021年实现盈亏平衡，并在2023年实现正常化的利润。
在EV/EBITDA部分，J.P.Morgan采用了7.5倍2023年EBITDA的目标倍数，以特斯拉2021年8.7倍的平均值、和比亚迪2020年9.5倍的平均值作为参考。
J.P.Morgan在最新的研究中提醒投资者，蔚来的交付量在2019年上半年疲软，已将2019年的出货量预测下调至4.1万，并且将2019年和2020年的预测收入下调10%-30%。对于中国广阔的新能源市场，考虑到风险回报和年初至今的表现，J.P.Morgan的首选推荐是比亚迪(BYD)和Wuxi Lead。
投资蔚来是名副其实的“风险投资”，一家全球资产管理巨头就吃了大亏。由于看好新能源赛道，特斯拉最大外部股东、苏格兰资产管理巨头Baillie Gifford也押注了蔚来，因为特斯拉和蔚来是近50多年里唯二的美股上市车企。
据Bloomberg数据，Baillie Gifford在2018年底至2019年初，斥资6.7亿美元买入了蔚来1亿多股。据SEC上的披露，Baillie Gifford在今年6月底仍持有这些股份，此时已经造成了4亿多美元亏损，如果Baillie Gifford持仓至今，亏损还将扩大20%。
但Baillie Gifford对特斯拉的押注是成功的，在特斯拉股价只有36美元的2013年，Baillie Gifford开始买入其股票，迄今这笔投资带来了6.24亿美元的回报。时间窗口使得2013年投资特斯拉与2018年投资蔚来有着巨大差异。
我们统计了几家主流券商给蔚来的估值目标价，范围在3.6-6.4美元之间，例如中金公司给予3.6美元、德意志银行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元，但多数低于IPO发行价。
目前蔚来经历了一轮恐慌性下跌，与特斯拉相比，同样处于产品投放期，蔚来的P/S估值较当时的特斯拉有40%的折价。虽然经营层面的不确定性很大，但蔚来还没到倒闭的地步，如果新的融资得以落实，可能在短期内提振股价。但长期投资者需谨慎，因为2020年时间窗口的关闭可能有致命影响。
