财务预测与估值
我们认为市场对腾讯的一致预期偏高
我们认为，彭博一致预期对腾讯过于乐观;我们对2018-2021年的营业收入、EBIT和Non-GAAP净利润的估计均低于一致预期。当然，彭博一致预期不一定能反映投资者在这个时间点的真实预期。
我们认为一致预期可能在以下几个方面高估了腾讯未来几年的业绩潜力：首先是游戏业务，虽然2019年春节期间《王者荣耀》的表现很好，但是市场可能忽略了腾讯缺乏重量级手游新品的事实。其次是广告业务，市场可能只注意到腾讯尚有很多广告位可以供给，没有考虑到经济增速放缓导致的广告主需求不足。第三是其他业务，虽然市场普遍认识到了备付金上缴将对支付业务的利润造成压力，但是可能低估了其影响力。最后是费用，市场可能错误地认为过去几年的规模效应还能持续。
我们对腾讯2018-20年财务业绩的核心预测假设如下：
游戏业务：
端游收入在2018-19年都将下滑。但是，我们预计新一代电竞端游(例如Apex Legends、刀塔自走棋或其同类产品)将于2019年下半年引进国内，从而遏制下滑势头;2020年，端游市场可能出现反弹，因为玩家流失已经告一段落，付费将维持较高水平。
手游收入在2018年四季度和2019年一季度都将出现5-10%的同比下滑;虽然《王者荣耀》的收入非常坚挺，还是无法完全抵消手游新品缺乏的影响。但是，从二季度开始，腾讯将进入一个新的产品周期。最大的不确定性在于：《刺激战场》能否获得版号，DNF手游能否在年内上线?我们认为，《刺激战场》在2019年三季度以前获得版号的希望非常渺茫，而DNF手游最早也要到2019年四季度上线。所以，2020年腾讯手游收入的增速反而可能提升。与此同时，海外市场能够在一定程度上拉动手游业务。
社交网络增值服务业务：
手游分账收入增速将比手游业务稍微慢一些，因为来自海外的手游收入不会向社交网络应用(微信和QQ)进行分账。
其他增值服务收入最大的增长引擎是长视频，但是该项业务面临着爱奇艺、优酷的激烈竞争，而且2019年仍将处于亏损状态。在线音乐(包括版权音乐、直播和社交)是第二大增长引擎，而且将在腾讯的网红产业链中扮演重要角色。网络文学、动漫、电竞直播等业务也将高速增长，但是基数较低。还有一大块收入来自QQ会员付费，由于QQ的总用户正在下跌(虽然它深受95后用户欢迎)，我们预计该项收入未来几年会略有下滑。
广告业务：
媒体广告收入将呈现温和增长，因为长视频的商业模式重心向会员付费转移，而腾讯新闻、天天快报对广告主缺乏新的吸引力。
社交广告收入将呈现较快增长，但是我们只能保持谨慎乐观：腾讯尚未开启的广告位主要在微信，而微信团队绝不会进行过于激进的广告变现;指望微信的广告负载率达到微博、今日头条或新闻门户的水平，是不现实的。更重要的问题在需求端：宏观经济放缓将抑制广告主的需求，腾讯不可能在这种局面下实现爆发性增长。
其他业务：
第三方支付收入将继续较快增长，但是随着基数变大，增速会不断放缓。移动支付向四线以下城市下沉、零钱通等新业务的发展，是这项业务的主要推动力;但是，备付金上缴会影响收入和利润。
云计算和智慧产业收入将在较低的基数之上实现较快增长，不过在2-3年内还不会是一项重要业务。目前，我们尚缺乏足够的信息。
毛利率与费用率：
我们预计，2019-20年，社交网络增值服务(包括游戏)的毛利率将基本持平;广告业务的毛利率会略有上升，主要受益于视频内容采购成本的缓解;其他业务的毛利率会有大幅度下降，主要受到备付金上缴的影响。总体上，2019年的毛利率会下降，2020年持平。
销售费率在2018年前三季度已经呈现同比上升的势头，我们预计腾讯将在云计算、产业互联网、海外市场等方面投入巨额推广费用。2018-19年，该项费率会继续上涨;2020年这个势头可能结束。
管理费率在控制人员薪酬的前提下，可以得到削减;但是，其中包含的研发费率很难有削减空间。我们预计该项费率基本保持稳定。
估值与目标价调整
我们以DCF作为腾讯估值的基础。我们认为，DCF能够全面反映公司的战略地位、长期增长空间和抗风险能力，从而最适合为腾讯这样的互联网平台型公司估值。此外，我们加回战略投资、公允价值投资等“非核心业务”的价值，但是不包括“对联营或合营公司投资”的价值，因为它们的利润贡献已经体现在损益表之内。
我们的DCF基本假设是：9.0%的WACC、3年的第一阶段成长期、10年的第二阶段成长期、15.0%的第二阶段增长率、5%的永续增长率和10%的永续ROIC。腾讯并未详细披露战略投资的市场价值，但是我们估计其中很多投资对象的估值都已经大幅提升，所以我们赋予其2倍P/B的估值;此外，净现金价值也按照账面价值加回。
综上所述，我们得出的腾讯目标价为365港元，对应40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。这个估值水平在所有港股及中概股互联网公司中处于较高水平，也是腾讯历史上的较高水平。我们并不担心腾讯的战略地位——它仍然是投资者长期布局中国互联网行业的最佳选择之一。但是，鉴于市场一致预期偏高，而且估值处于高位，我们建议投资者在短期保持谨慎。下调评级至“中性”。
风险因素
作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。
技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。
腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少;虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。
