5月4日，平安好医生(01833.HK)在香港联交所IPO，开盘价报57.30港元，较发行价上涨4.6%，市值一度超过600亿港元。
平安好医生今日的股市表现并不值得意外。
早在正式招股的第一天(4月23日)，平安医生就已成为了16家券商热抢的“香饽饽”。截止4月26日认购时，平安好医生的超购倍数高达653倍，冻结资金逾3768亿港元，为港股新股“冻资王”第十一位。
上市前，平安好医生还引入了新加坡主权财富基金GIC等7家全球顶级的基石投资者。
然而，与股市中的备受追捧和高估值并不匹配的是，平安好医生成立三年多以来连续亏损，共计亏损超过20亿元。招股文件显示，2018年平安好医生将继续产生“大额亏损净额”，未来不排除亏损以及负经营现金流。
一些业内人士对平安好医生的IPO颇有微词。在他们看来，其商业模式并未得到验证。某知名投资机构的合伙人向大健康参考(ID：dajiankangcankao)直言：“这不是把商业环境往沟里带吗?”
也有多位互联网医疗从业者向大健康参考表示了相反观点。“毕竟能提振行业信心”、“资本市场对互联网医疗的关注太少了”、“拉开了互联网医疗行业新的序幕”。
负责平安好医生新股认购的券商之一富途证券认为，与盈利相比，率先抢下市场占有率才是最重要的。
平安好医生的高估值究竟是虚胖还是实力?它的业务发展与财务表现，能让这种高估值持续多久?互联网医疗行业是不是一个值得投资的行业?
一
“富二代”与“长子”
平安好医生是名副其实的“富二代”，分拆自平安集团——这家今年刚好成立30周年的金融巨头，去年的净利润近千亿元，约为百度的5.5倍，比腾讯还要多200多亿。
平安集团2017年的财报显示，它在着力打造金融、医疗健康、汽车、房产、智慧城市五大生态圈。几年前，平安集团对外透露的五大战略计划则是“医、食、住、行、玩”。无论平安集团的战略怎么变，对于以保险起家和主营的它来说，医疗健康的意义都至关重要。
2014年8月，平安好医生所属的平安健康医疗科技公司注册成立。相比丁香园、寻医问药网、好大夫在线、健康160、微医、春雨医生等竞争对手，平安好医生从一开始发展就极其迅速，甚至可以说是“后来居上”。
一位接近平安集团的人士称，平安集团近几年在内部孵化科技项目的过程中，采用了“扶上马，送一程”的策略，在发展初期，除了出人、出钱，也会给予大量的业务资源和客户资源。
从平安集团对平安好医生的帮助来看，的确如此。
1、人
以创始人为例，平安好医生创始人、董事长、首席执行官王涛，为原平安健康险董事长兼首席执行官，2013年受马明哲(平安集团董事长兼CEO)之邀加入平安集团。
王涛是马云创业早期的“五虎将”之一，主导了阿里巴巴B2B、淘宝和支付宝技术和运维平台的搭建;也曾担任金山软件CTO，和雷军搭档推出国内第一款大型网络游戏《剑侠情缘online》，并帮助金山软件上市。
2、钱
2015年4月，平安好医生APP正式上线。13个月后，平安好医生就宣布完成了5亿美元A轮融资，资方包括国泰君安、联新资本、珠海和谐康健投资基金、济峰资本、中移创新产业基金等12家机构投资者。
(平安好医生招股书披露的A轮资方名单)
该轮融资完成后，平安好医生估值达到30亿美元，成为国内该领域中最大的独角兽公司。
2018年1月底，中国平安公告称，已向香港联交所申请批准平安健康医疗科技公司上市。公告不久前，平安好医生已获得软银愿景基金4亿美元投资。
A轮资方看起来与平安集团没有直接联系，但平安好医生上市前的投资方软银，看重的却是平安集团整体的“数据金矿”——除了平安好医生，软银愿景基金也在同期洽谈投资陆金所和壹账通，对众安保险和平安医保科技的投资则已完成。
3、业务与客户资源
2016年7月和2016年9月，平安好医生的嫡系兄弟公司，平安万家医疗(诊所管理服务商)和平安医保科技(医保、商保管理服务商)先后成立。
平安集团的财报数据透露，截至2017年末，已有超2万家诊所使用万家医疗云平台系统，累计上线诊所5.8万家，占城镇民营医疗机构34.0%;平安医保科技已接入超过2000家医院，并成为估值达到88亿美元的独角兽企业。
平安集团称，三家子公司通过流量端和支付端切入，其已构建出“患者-提供商-支付方”的综合模式。这里要指出的是，它们同作为平安集团的内部孵化项目，除了互补关系，更有竞争关系。比如，平安好医生和平安万家医疗均有健康商城业务。
平安好医生招股说明书也显示，截止2017年9月30日，该公司有558名企业客户，而前五大客户是平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险及平安惠普投资咨询有限公司，它们均为平安的附属公司或紧密联系人。
“我比较看好平安好医生，它背后的生态力量非常强大。这意味着，在残酷的商业竞争下，它的生存环境最好”，云锋基金董事总经理孙暄向大健康参考表示。
(平安系产品在平安好医生APP中的嵌入)
二
‘医疗+健康’的全产业链布局
与美国和其他国家不同的是，中国分级诊疗和家庭医生服务的缺失，导致中国医疗健康服务市场有很多结构性痛点。
借助于互联网和人工智能，平安好医生想这样解决行业痛点：弥补家庭医生缺口，缓解线下医疗机构压力，为医生和医院减负;提供7+24小时、触手可及、最小候诊时间的全天后优质医疗服务，为患者减负;通过科技降低成本，缓解社会医疗保险的成本压力，为政府减负。
从平安好医生实际开展的业务来看，医疗和健康是两大板块。
平安好医生称，其通过搭建自有医疗团队、开发人工智能助理等关键技术以及信息基础设施，正在建立和完善全国性及全球性网络，连接用户与在线医疗健康平台、以及第三方医疗健康提供商，例如医院、体检中心、药房及理疗中心。另一方面，平安好医生向用户提供医疗保健的服务和产品以及个性化保健内容及计划，帮用户维持健康的生活方式。
“我们的平台周围正形成一个充满活力的生态系统”，平安好医生在招股书里写道。
具体来说，平安好医生将业务线划为四个业务分部：
1、家庭医生服务：人工智能辅助自有医疗团队及外部医生透过合作医院网络提供家庭医生服务，主要包括在线咨询、转诊及挂号、住院安排及二次诊疗意见。
至2017年年底，平安好医生的注册用户达1.93亿名、平均月活跃用户为0.33亿名。在线咨询超过2.11亿次，每日平均约37万次;
拥有172名医生及716名医疗助理，分别在广州、合肥及青岛的经营场所驻诊，并与2100名外部医师(均为三级甲等医院副主任或以上级别医师)建立合作;
医院网络已经遍布中国30个省、自治区及直辖市的约3100家医院(包括逾1000家三甲医院)，与美国、日本、中国台湾、中国香港等国家和地区的约260家海外医院建立合作。
2、消费型医疗：提供多种整合医疗健康机构服务的标准化服务组合，以满足用户持续性、预防性及其他健康相关需要，如体检、基因检测及医美。
截至2017年年底，平安好医生在消费医疗业务与全国超过300个城市的约1100家健康检查中心、约60个城市的约500家牙科诊所及约30个城市的约70家美容中心进行合作。此外，该公司还与8个国家及地区的超过20家海外体检中心进行合作。
3、健康商城：提供多元化及不断变化的产品类别，包括医疗健康产品(如药品、健康营养品及医疗器械)、健身产品(如健身设备及配件)、个人护理用品、以及其他产品。
截至2017年底，平安好医生健康商城分别提供约6.98万个及17.88万个SKU(最小单品)。2017年前三季度，该公司的健康商城交易总额为7.22亿元，其中自营模式占比为65.7%，平台模式占比为34.3%。
在平台模式下，平安好医生的健康商城与北京好医师大药房连锁有限公司、广东健客医药有限公司等17家连锁药店及14家海淘供货商合作，佣金费通常按销售额的4%~10%收取。
4、健康管理和互动：制订各种健康计划(如血压管理、体质调理、瘦身减肥、美白淡斑)、工具及活动(如步步夺金、上课领金)，并向用户推荐个性化内容(如健康头条、讲堂、课程)，以协助保持健康的生活方式。
以健康头条为例，2017年该公司健康头条服务的平均日活跃用户达到100万人，日均网页浏览量约为290万人次，及日均信息流广告约为4300条。
(平安好医生招股书披露的收入构成及明细)
“很多外行人认为平安好医生靠的是钱多，其实这只是一个必要条件。它另一个真正的大杀器，是以综合支付与全产业链为核心的长尾生态，和平安系可以撬动的海量用户与关联资源”，医库软件公司董事长Dr.2评论称。
三
盈利困境与估值悖论
尽管平安好医生发展迅猛，但不盈利仍是它最大的软肋。
平安好医生的整体收入在2015年约为2.79亿元，2016年约为6.02亿元，同比增长115.8%;2017年约为18.7亿元，同比增长210.6%。同时，平安好医生的销售成本也水涨船高，2016年和2017年的销售成本分别为3.48亿元、12.56亿元，成本增幅超过营收增幅。这导致平安好医生在2015年亏损3.24亿元，2016年亏损7.58亿元，2017年亏损10.02亿元。
不过，在互联网医疗领域，亏损是普遍现象。
比如，2015年12月在新三板挂牌的健康160(宁远科技，原就医160，2018年3月申请终止挂牌)，在2015年~2017年的三年内，累计亏损逾2亿元。
再比如，同在香港上市、目前与平安好医生有较大竞争业务的阿里健康来说，它2015初才上线预约挂号功能，2016年下半年才开始发展医药电商业务，但2017财年内也亏损了逾2亿元。
“平安好医生自建医生团队以及业务扩张较快，都是亏损更大的原因”，医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡对大健康参考分析。平安集团副首席执行官李源祥将大型互联网公司的成长分为场景、流量、收入、利润四个阶段，他表示，平安好医生目前处于流量阶段，需要获取足够用户。
互联网医疗离盈利究竟还有多远?实际上，平安好医生的“前辈们”已经逐渐重视变现问题。
在春雨医生APP上，“快速提问”原来是一个免费的患者咨询入口，但现在只有首次咨询时才能免费了。春雨医生公关总监谭万能在2017年5月接受大健康参考采访时就表示，公司会逐步减少对免费问诊的补贴和增加收费问诊量。
好大夫在线创始人王航也在一个医疗行业年度会议上透露，2017年以前，好大夫在线上的服务以免费服务为主。从2017年第二季度开始，好大夫在线逐步实施了一项新规：凡是指定目标医生的咨询提问都需要付费。
经历过患者投诉和服务质量跟不上的阵痛后，好大夫在线的变现之路初见成效。王航分享了2017年的一组数据：1012万名患者中，有440万名患者购买过医生的服务，是2016年的1.8倍;17万名注册医生中，有收入的医生6万多名，是2016年的1.5倍。患者付费总额约3亿元，是2016年的2.5倍。“更多的患者为服务买单，更多的医生收入增加，服务规模正在迅速扩大”。
从健康160的财报来看，其在2017年的亏损有明显收窄。“包括健康160在内，现在很多互联网医疗企业已经接近盈亏点。”健康160创始人罗宁政接受大健康参考采访时表示。
平安好医生的联席保荐方之一摩根大通则认为，家庭医生服务在中国不算普及，以及门诊的不良服务体验，成为网上医疗服务增长的主动力，预计平安好医生今明两年亏损将会逐渐收窄。
此外，近两年较热的互联网医院，因涉及处方环节(有来自药品、检查单等方面的收入)，也被看做是互联网医疗企业寻求变现的重要途径。目前，上述头部互联网医疗企业基本都运营了互联网医院业务。
“互联网医疗当前没有明确的可规模化的盈利模式，平安好医生背靠保险渠道才能走到今天。其他公司没有这样的渠道，相对会更难规模化发展”，在赵衡看来，未来互联网医疗企业能否盈利，还是看医疗体制能否出现改变，尤其是医疗服务的改革能否出现巨大的变革。
国务院办公厅在4月28日发布新政，明确了支持“互联网+医疗健康”发展的鲜明态度。赵衡认为，这对平安好医生等在内的互联网医疗企业的发展和估值都有帮助。
弘晖资本创始合伙人王晖向大健康参考表示，当一家公司被称为估值10亿美元以上的“独角兽”时，应该满足三个条件：1、有别人难以模仿或者掌控的资源;2、经历过跌宕起伏的发展周期;3、具备靠其服务和产品独立生存(不再依赖融资和烧钱)的能力。
平安好医生似乎并不满足后两点。
业内人士告诉大健康参考，平安好医生为了让自己的估值更有底气，曾多次洽谈收购好大夫在线。“平安好医生的医生年资偏低，好大夫在线可与其互补”、“买了可以增加自身的造血能力”。消息同时透露，这一收购意向被好大夫在线创始人王航拒绝了。当大健康参考向王航求证时，对方表示不知道有洽谈收购一事。
平安好医生的高估值究竟能保持多久?不能太乐观。参考阿里健康，自2014年10月登陆港股市场，其表现不尽如人意。2015年4月23日，阿里健康股价创下最高14.32港元，市值达到了 1409.47亿港元。在2017年3月13日，阿里健康的股价创下最低2.72港元，市值为267.72亿港元。
如今，平安好医生的市值已超阿里健康，但如何避免步其后尘是它当下最大的挑战。
