2019年1月22日，新东方(NYSE:EDU)发布了2019财年二季度业绩。报告显示，本期营收5.97亿美元，同比增长27.8%。报告预计，下季度(截至2019年2月28日)营收7.699亿美元至7.932亿美元，同比增长25%~28%。2019年Q2，净亏损2634万美元，而2018财年Q2净利润为776万美元(注：新东方财年从“六一儿童节”开始，好记)。
但因营收比预期高2000万美元，股价出现一拨上涨。足见华尔街对营收增速的重视程度超过净利润。
对新东方的健康状况，俞敏洪远比华尔街心中有数。财报后、春节前，俞敏洪连发五封“内部邮件”，宣布自任“三化工作小组”组长，在2019自然年及2020财年(即2019年1月1日至2020年5月31日)“强烈推进‘三化’”，要“脱胎换骨”、“洗心革面”、“厘清业务思路，调整组织结构，改变利益格局，推动思想变革”。
邮件没讲何为“三化”，发现原来2010年俞敏洪就提出了三化——标准化、系统化、信息化。当时他还说“可惜我提的太晚了”，不想到2019年还没收到令人满意的结果。
老树新芽、增长强劲
2006年9月7日，在纽交所成功上市。2006财年营收7.7亿人民币，按当时的汇率不到1亿美元，同比增速不到20%。
成功上市后，新东方声威大振。2007财年、2008财年营收同比增速分别达到36%和52%。
但新东方上市也鼓舞了一大批“淘金者”，环球雅思、新航道(原新东方胡敏创办)、巨人学校(原新东方江博任校长)等品牌分流了学员和优秀讲师。不上台面的“游击队”更是不可胜数，仅北京每年倒闭的英语培训机构就有两三百家，有真亏本干不下去的，捞一把就撤、来年换个字号再来捞的也大有人在。
大浪淘沙之后，行业秩序有所改善，远程教育又崛起了。尽管处在萌芽状态，教育业界及投资人高度看好线上教育的未来。
回过头来看，人们高估了远程教育对线下教学的冲击。
2015财年Q1(截至2014年8月31日)，新东方注册学生88.8万，学校711所;2019年Q1，注册学生和学校数分别为173.5万和1100所。
在互联网特别是移动互联网冲击下，新东方线下教育规模不仅没有萎缩，反而呈现年均25%的增长(按注册学生人数)。
个别品牌甚至关掉全部线下课堂All in线上，新东方却逆势增加线下投入，学校及教学中心数稳步增长：从2015财年Q1的711所到2019财年Q2的1125所，平均每季度增加23所。
不过每所教育机构的收入却增长缓慢。2015财年Q1校均季度收入55.4万，2019财年Q1为78.2万，年均增长9%。
可以看到，各财年校均收入峰值出现在第一财季(即包含暑假的自然季)，而低谷出现在第二财季(即每个自然年的第四季度)。
新东方营收中有8%~18%是教材销售收入，峰值出现在财年的Q4。说明新东方先收费再授课，收到的钱教材部分当季确认为营收，学费部分授课完成后确认为营收。
所以2018财年Q4账面现金比2019年Q1多1.4亿美元。截至2018年11月30日(2019财年Q2末)，新东方持有现金8.43亿美元，短期理财产品17亿美元，定期存款9457万美元。可以说新东方富得流油，完全没有资金压力。
毛利润率趋薄，市场费用控制良好
新东方主要成本是教师薪酬、教室租金和教材成本，2010财年之前毛利润率保持在62%一线。2014财年降到60%、2015财年降至58%、2018财年降到56%、2019财年H1降至54%。也就是说新东方未能将人力成本和租金上涨全部转嫁给学员。
每年财年第一季度是营收的峰值也是毛利润率的峰值。2015、2016、2017三个财年的一季度毛利润率都在62%、63%一线。2018财年、2019财年一季度毛利润率分别为59%、57%。
旺季毛利润率上不去值得警惕，或许是新东方业绩的拐点。
新东方市场费用控制得非常好，占营收的比例甚至出现下滑。2010~2015连续六个财年，市场费用约占营收的15%，2016~2018两财年分别为13.4%和12.9%和13.2%，2019财年H1为13.1%。这要归功于新东方品牌形象深入人心，宣传力度可以小些。2019财年Q2，好未来市场费用占营收的17.3%，比新东方高一个身位。
饶是如此，新东方市场费用的绝对值也相当惊人，最近三个自然季(2018年Q2、Q3、Q4)分别为1.01亿美元，9930万美元和9160万美元。
毛利润趋薄是行业的大势所趋，凭借早年树立的口碑能够以相对较低的市场费用保持市场份额，可以说新东方有令投资人放心的“护城河”。
