从2016年到2019年上半年，蔚来的non-GAAP净亏损累计220亿人民币，蔚来在4年不到的时间内，烧了特斯拉15年累计用去一半的钱(400亿)，为的就是赶在2020年时间窗口关闭前能够站稳脚跟。虽然也烧了这么多钱，但可惜蔚来的产能还远远未到特斯拉的级别，2018年特斯拉全年交付了24.5万辆车，拥有三座工厂，蔚来至2019年8月，仅累计交付了2万多辆，迄今仍使用江淮汽车的代工厂。
由于汽车工业体量巨大、成熟度高，必须以一个更长的时间周期来看待它。特斯拉踩准了时间点，从历史的缝隙中成长起来;蔚来采用轻资产模式，希望聚焦资金赶上最后一班船，但追的非常辛苦，中金公司预测，随着传统车企进入这一市场，蔚来的市占率会逐渐下滑。
蔚来汽车销量没有高增长迹象
对照特斯拉，蔚来仍处于生命周期的前期——产品投放期。在这一阶段，生产和交付是投资者关注的重点。
中金公司曾做了一项对“造车新势力”估值的研究，想分辨出现金流及增速、利润及增速、销量及增速哪组指标更重要。由于蔚来离盈利还很远，P/E等常用指标失效，除了DCF(现金流折现)外，还有哪些指标需要重点关注?
通过复盘特斯拉市值的变化，中金公司比较了特斯拉市值和经营性现金流、自由现金流、归母净利润以及各自增速之间的关系，特斯拉股价在2013年经营现金流和自由现金流大幅改善的时候，有过较好表现，但其余时间关联度并不明显。
特斯拉市值和销量及销量同比增速之间关联性较强。2013年特斯拉旗下车型首次突破2万辆，同比增长624%;2017年因为对Model 3放量的期待，股价再次迎来大幅上涨。
所以对于“造车新势力”来说，汽车销量是影响市值的最重要因素。本质上，“互联网造车”不等于互联网，汽车是典型的重资产行业，互联网的很多规律和估值方法并不在汽车业适用。汽车业资金、技术密集，靠的是大投入带来大产出的规模效应，这和互联网行业边际成本低，通过平台模式无限扩张有本质区别。
蔚来在2019年Q2因为汽车自燃召回事件，导致新交付汽车下滑，随后恢复。但据摩根大通预测，蔚来2019年全年订单交付可能不及预期，已将2019年出货量下调至4.1万辆，蔚来宣称2019年会交付4-5万辆。
汽车的产能曲线很难像拼多多这种互联网公司GMV那样指数型上涨。所以蔚来需要时间来产能爬坡，这是砸钱也无法立刻砸出来的。如果蔚来在2019下半年ES6能够像特斯拉Model 3那样放量，那就会迎来一波上涨，但目前没有任何放量的迹象。
ES6在今年初的预售也乏善可陈，相比于ES8在发布后不久就拿到了1.8万辆的预订，ES6在发售后的2个月内仅拿到7300个预订，虽然蔚来在之后的上海车展加大了营销力度和试驾投入，但因为汽车自燃召回事件又影响了生产速度，ES6销量至今没有达到投资者的高预期。
另外，新能源补贴正在以每年30%的速度减少，可能在2021年完全消失，补贴约占ES8价格的16%，失去补贴将进一步削弱蔚来与特斯拉Model 3国产版的竞争力。
蔚来在2020年之前把账算清楚也十分重要，而不是止不住亏损的脚步。据中金公司测算，由于汽车制造业的规模效应会快速摊薄间接费用、减少代工厂损失，所以针对不同的产量情景做了模拟：
结果显示如果2019年ES8年产量2.2万辆、ES6年产2.3万辆，单车制造成本约29.5万元，对应毛利率13%左右;若能年产10万辆，则毛利率可以突破20%。江淮的代工费约单车8500元左右，如果按照可折算2.64亿元作为江淮工厂的盈亏平衡点，大约需要为蔚来代工31,035辆车。
李斌在Q2财报电话会上透露，蔚来汽车业务的毛利率在今年无法转正。Q2汽车毛利率为-4%，由于下半年是相当艰难的时刻，所以Q3预计是-6%，Q4预计会进一步恶化在-6%至-10%之间。但CFO谢东萤也强调，今年下半年不会再出现亏损32亿的情况，Q3、Q4将大力削减成本。
蔚来可能无法达成年初定下的全年汽车销售目标。2019年已经过去8个月，蔚来共交付了7439辆ES8和2883辆ES6，李斌在Q2财报电话会上透露，下个季度预计将交付4200-4400辆汽车。即便按最多的4400辆计算，2019年前三季度仅交付了1.9万辆，离蔚来年初定下的目标4-5万辆还差一半。
李斌在Q2财报电话会上解释称，由于中国汽车市场持续疲软，乘用车批发销售较上年同期下降14.3%。另外，高档汽车品牌之间开启了激烈的价格战，平均售价与最高水平相比下降了20%至25%，但蔚来在7、8月并未降价，所以ES8的价格实际上提高了10%，这也影响到了蔚来的销量。
由于蔚来的汽车销量没有快速实现高增长的迹象，特斯拉Model 3的竞争迫在眉睫，市值缺乏持久反弹的动力。
蔚来值多少钱?
那么如何对蔚来估值?从积极的方面来看，由于电池价格快速下跌(每年约10-15%)和政府主导的充电基础设施推出，中国新能源车市场到2020年复合年增长率将达到50%。蔚来战略性地瞄准了高端电动车市场，2020年之前这个细分市场缺乏竞品。如果蔚来能够使交付量从2018年的1万多辆增长至2020年的10-11万辆，那么这个商业模型就可以持续。
